Cohu Inc.

一门会呼吸的好设备公司,可惜护城河是窄的,周期是宽的。

测试handler和contactor耗材确实有粘性和重复消费,但下游被Advantest、Teradyne等夹着,没有真正的定价权式宽护城河。长期经济性随半导体单元周期大起大落,owner earnings难以预测,这正是我说的'本质波动'的生意。资产负债表干净、管理层理性,但在合理价之上我顶多观察,谈不上以伟大生意论之。

耗材那段有点意思,但整体是替设备厂打周期工,不是十年躺赢的生意。

contactor、socket这类耗材每颗芯片测试都要消耗,有一点可持续的味道,这是它的亮点。但生意整体没有定价权,客户资本开支一冷它就跟着冷,十年存续没问题、十年好生意算不上。文化本分、不乱来,可商业模式只能算一般,便宜也不构成重仓理由。

每颗被测die都得过它的contactor,这是真BOM位;但它是被错杀的trough、不是稀缺到没人能替的卡脖子单点。

按四件套校准:下游每台量产测试都吃它的耗材BOM(✓),且半导体test capacity随AI/HBM/先进封装放量在重启(下游量产洪流✓),这两条让它远在not a bottleneck之上,不会因'不是小盘'打折。但卡在替代性:handler和contactor有Advantest、Teradyne及多家供应商,Cohu不是唯一source、不具'扩产难+认证锁死'的不可替代壁垒,达不到信念地板的高份额独占。叠加当前营收处于下行周期、尚未确认拐头向上,降到worth watching最诚实。必须点明:这是吃半导体test周期β的高波动主题票,周期一翻脸跌起来很快。

AI带动的back-end test复苏是顺风,Cohu是表达这个判断的高弹性周期载体。

宏观顺风成立:先进封装/HBM/AI算力扩张正把半导体测试capacity从谷底往上拉,这是边际在改善的方向。Cohu是个β很高的小盘周期票,趋势真起来时弹性够大,赔率从trough位看偏正。但流动性环境利率仍是变量,且它不是涨最猛的纯主线载体,所以标准仓而非顺风重仓——拐点证伪就快砍。

盘口偏冷、资金没在抢,半导体test复苏的故事还没被资金当成热门叙事。

当前没有明显的13F加仓潮或期权gamma挤压,机构关注度一般,情绪处在不温不火的偏冷段而非冰点深处资金抢筹的反向埋伏位。催化是有(test订单回暖预期差),但资金尚未明显流入,死水待水来。一旦半导体周期叙事被点燃,情绪可以很快反转——这把双刃剑两个方向都快,目前先归为没戏。