Oaktree Specialty Lending Corporation

一家把别人钱借出去赚利差的外部管理放贷机构,既无品牌也无转换成本,我看不到任何持久护城河。

商业发展公司本质是杠杆化的信用利差生意,放出去的都是中端市场企业的次级与夹层贷款,资金成本和信用损失决定一切,谁都能干、没有定价权。外部管理的费率结构(管理费加业绩提成)长期侵蚀股东的所有者盈余,管理层利益与股东并不完全一致。所谓高股息不过是把本属于你的本金利息发还给你,信用周期一转弯账面价值就会缩水,这门生意的长期经济性我无法可靠预测。

靠借贷利差吃饭、又被外部管理人抽一道费的生意,十年看下来既没有定价权也没有复利,模式本身就一般。

好生意的标志是定价权和可持续的现金创造,而放贷利差是同质化竞争,客户随时能换一家更便宜的资金方,谈不上任何护城河式的定价权。橡树资本(霍华德·马克斯)团队在信用领域确实是顶尖的、文化上也算本分,这一点我认,但再好的骑手也改变不了这是一匹平庸的马。利润几乎全额分红、留不下来滚雪球,十年存续没问题但十年增值的确定性很弱,这种生意再便宜我也不会重仓。

这是一家放贷的信用基金,产业链上没有任何卡脖子的单点瓶颈,下游也没有量产洪流可言,跟我抠的东西完全不沾边。

我的打法是自下而上找不可替代的供应链瓶颈、再叠加下游资本开支的量产洪流,而商业发展公司提供的是同质化的资金,供应商不稀缺、没有认证扩产壁垒、也没有每台下游产出都要吃它一块的结构。它不属于任何有量产洪流的爆发链,既不是半导体光通信、也不是机器人减速器或储能碳化硅那类我会盯的东西。这里既没有不可替代性、也没有重定价空间,直接判定不是瓶颈。

它就是一张对利率和信用利差下注的高弹性载体,只要降息周期顺风、利差不爆雷,顺着流动性的风拿个标准仓是合理的。

商业发展公司的盈利直接挂在基准利率和信用利差上,流动性宽松、软着陆的环境里浮动利率资产现金流厚、违约低,边际正在往降息方向变化,这是顺风。但它本身也是高弹性载体的另一面:一旦流动性收紧或信用周期掉头,账面价值和分红会被双杀,所以赔率谈不上特别不对称、只能算标准仓。纪律上一旦看到信用利差快速走阔或非应计贷款抬头,就要立刻砍、不恋战。

一只市值十亿出头的放贷基金,机构当债券替代品收着吃息、散户没人讨论,盘口是死水,情绪和增量资金都看不到。

持有人结构以追求稳定分红的收益型资金为主,买进来是为了那份股息、不是为了博弹性,换手清淡、期权和散户热度几乎为零,典型的没有边际买盘的标的。当前既没有冰点恐慌带来的反向埋伏机会,也没有过热拥挤的见顶信号,就是一潭吃息的死水。要警惕的是这类高分红信用资产情绪反转极快:一旦削减分红或爆出信用问题,收益型资金会夺路而逃、踩踏式抛售。