DBA Sempra

受监管的输配电是收过路费的好生意,但加州监管和巨额资本开支是要盯紧的细账。

Oncor、SDG&E、SoCalGas 三张受监管的电网/燃气网是真正的特许经营护城河,需求刚性、允许回报率受 rate base 增长驱动,几十年可预测。但加州监管政治化(山火责任、脱碳口径)是结构性逆风,且公司靠持续发债+发股为千亿级 capex 融资,股东被稀释、自由现金流长期为负;当前估值并未给到明显安全边际,属于好生意但不便宜,继续观察。

受管制公用事业是看得懂的好生意,但这门生意天花板由监管定、不由你定,所以只配等便宜。

商业模式清晰:rate base 越大、允许回报越高,本质是政府授权的垄断收租,长期确定性高,这点我看得懂。但它不是那种能靠自己定价、把多赚的钱再投出去复利的顶级生意——增长被监管资本开支和融资能力锁死;文化谈不上不本分,但也没有超额的资本配置魅力,只在明显折价时才值得动手。

570 亿市值的受监管公用事业控股,既不是供应链瓶颈也不是被错杀的小盘,不是我的猎物。

我抠的是下游 capex 暴涨时卡脖子的微观环节和被忽视的小盘;Sempra 是大盘 utility,本身是电力/燃气基础设施的提供者而非稀缺瓶颈,数据中心用电潮里它是受益的需求承接方,但不构成卡点。LNG 出口端(Port Arthur/Cameron)沿链确有设备瓶颈,但真正的错杀机会在它的 EPC、压缩机、换热器供应商身上,不在 SRE 本体。

AI 电力需求 + 美国 LNG 出口扩张是两条真宏观大趋势,Sempra 同时押在德州电网和墨西哥湾 LNG 上,顺风但弹性偏钝。

电力是这轮 AI/数据中心宏观叙事的硬瓶颈,Oncor 在德州负荷暴增区、Sempra Infrastructure 在 LNG 出口超级周期里,趋势方向明确向上。但 utility 是利率敏感的高杠杆载体,降息周期是顺风、加息或长端反弹就压估值;作为骑趋势的载体它弹性不如纯电力/数据中心 pure play,给标准仓而非重仓。

2025 年加州 rate case 利空和指引下修把它砸出坑,机构防御配置正借冰点回补,情绪在底部回暖。

经历盈利指引下调后股价从高位回落、相对大盘明显跑输,散户情绪偏冷,拥挤度低;但公用事业是 13F 里的经典防御底仓,降息预期下被动资金和保守机构有回补倾向,gamma/funding 上无过热迹象。属于情绪冰点叠加配置型资金缓慢流入的反向埋伏区,而非追高。